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会計ムラのぱんぴー。

企業価値評価(valuation)を日本語で学ぶ

昔は企業価値評価を学ぶためには、読みにくいマッキンゼーの本を何とか読むか、英語の原典で学ぶかという少ない選択肢の状況で、背景知識が薄い方が企業価値評価(バリュエーション)を学ぶのは敷居が高い状況でしたが、昨今は日本でもM&Aが盛んとなり、ビジネスのパイが広がったためか、企業価値評価の入門書といえるもので、良い本が増えてきている印象です。

 

以下、現在刊行されている本をレベル別で分けてみました。(個人の感想です)

 

入門レベル(簿記3級から読める)

一般教養レベルで、企業価値評価について知りたい・興味がある(CAPMって何、DCFってどゆこと、という方向け)、ということであれば、コストパフォーマンス的な観点で、以下の日経文庫3部作がベストオブベストと思います。(全部で4,000円もしないくらい)

 

コーポレート・ファイナンス入門は、2004年刊行で自分も学生時代に読んだ(確か授業の指定教材だったか何か)本で、しばらく改訂されずにいたのですが、今年に入って第2版が出版され、経済環境に関する記載などが大幅に加筆・修正されています。

 

①まずはコーポレート・ファイナンス入門(王道本)

コーポレートファイナンス入門〈第2版〉 (日経文庫)

コーポレートファイナンス入門〈第2版〉 (日経文庫)

 

 

②変更して以下も読むと、理解が深まると思います。こちらは数式等は控えめとなっており、根っからの文系人間という方は、戦略的…から始めたほうが違和感少ないかもしれません。

戦略的コーポレートファイナンス (日経文庫)

戦略的コーポレートファイナンス (日経文庫)

 

 

③最後にこの本。後半部分は、クロスボーダーの話が入るので為替を考える必要がありちょっとハードルあがりますが、前半半分のエンタープライズ部分を読んで理解するだけでも、ゼロスタートの方にとってはかなりのベネフィットになると思います。

はじめての企業価値評価 (日経文庫)

はじめての企業価値評価 (日経文庫)

 

 

考え方を整理する(ややかじった人向け)

外野でニュースを眺めている立場から、経営企画部や財務経理部で実際に企業価値評価に関わるようになると、実務的なこと(Excelでの財務モデル作成、コントロールプレミアムってこれでいいんだっけetc)で忙殺されて、だんだんと企業価値評価が分かったような気もするし、わかっていないような気もする、というモヤモヤな状況に陥ることが多いように思います。(周辺段)

そういったときに、基本に立ち戻って考え方を整理するのは、自身の理解を深め、リスクプレミアムの妥当性など後付け理由的なものと本質部分を切り分ける上でも、重要かと思います。

 

 ①Amazonで凄まじい高評価を得ているグロービスで教鞭をとる森生さんが書かれた一冊です。おそらく多くの方は理論側から実務に入るというよりは、実務から理論側を眺めることが多いと思いますが、そうした方にはうってつけの本だと思います。

バリュエーションの教科書

バリュエーションの教科書

 

 

グロービス本が続きますが、以下もとても良い本だと思います。コーポレート・ファイナンスが一般化・標準化されている中で、教科書としての立ち位置を獲得した本らしく、英語の和訳で若干読みづらい部分はありますが、各所の設例も簡潔でわかりやすく、理解の整理に役立つかと。

ファイナンシャル・マネジメント 改訂3版---企業財務の理論と実践

ファイナンシャル・マネジメント 改訂3版---企業財務の理論と実践

 

 

私自身が会計ムラの住人であることもあって、事業視点というより会計視点で読んでいるということはありますが、事業視点で読まれる方にとっても上記の本はとても参考になると思います。

以上、勝手ブックレビューでした。

 

東芝 PwCによる結論の不表明

金融商品取引法の規定により株式会社東芝の連結財務諸表の監査を行うPwCあらた監査法人が、同社の2016年6月期、同9月期、同12月期の連結財務諸表について、それぞれのレビュー報告書で結論の不表明(disclaimer)を表明しました。

これでPwCあらたは、自らが担当した会計期間のレビュー報告をすべて撤回したことになります。

 

年度末の監査報告書、四半期のレビュー報告書は、ざっくり3つのレベルに分かれています。つまり、1.問題なし、2.部分的に問題あり、3.問題あり の3レベルです。

今回の結論の不表明(disclaimer)は、このうち3.問題あり、の区分で、不適正(adverse)の結論の表明と同じレベルです。

通常、システムトラブルで会計数値が吹っ飛んだとか、天災があって実務上監査手続きを行うことが不可能だとか、不可抗力に伴って不表明になるケースと、今回のように、監査を受ける会社側が、資料の提出や必要な協力を行わない場合に表明されますが、対象の財務諸表に3.問題あり と表明するわけですから、何れにしても非常にレアです。

 

報道や開示資料からの個人的な妄想ですが、

・日本のPwCあらたのチームが、USのPwCにWEC社の監査をさせていて、実際に現地に誰かパートナーが飛んでoversiteしている

・USのPwCはWEC社についてdisclaimerを表明している or 表明しようとしている、または、adverse opinion を表明しようとしている。

・このままだと株式会社東芝のレビュー報告も、良くてdisclaimer、場合によってはadverseとなるため、日本のPwCあらたが東芝の監査委員会に状況を報告した。

東芝の監査委員会は、あわてて調査を本格化させたが、US PwCの懸念を払拭する調査を達成できなかった。(監査委員長がフォレンジックのメールの件数を強調していましたが、プレッシャーをかけるのは普通in personでやるでしょうから、ちょっと意味不明ですよね。要するに、時間も限られますし、PwCが否定的結論を表明することを見越して、実際に表明されたときに対面を守るための、そうゆうレベルの報告書が作成・提出されたということですかね。

・日本のPwCあらたは、adverseを出すかdisclaimerを出すか、US PwCとも悩んだ挙句、担当した過去全ての全てのレビュー報告書にdisclaimerを付けることにした。

 

なんとなくですが、WEC社の監査を行うUS PwCは、従業員からの直接の通報か何かで、財務諸表の不正の証拠を握っているのでは無いでしょうか。過年度修正が必要なことについて、相当な自信があるように感じます。

 

また、記者会見では某ニュースサイトで有名な独立アナリストの方が、半導体子会社を時価評価しないのは矛盾だ、とか、監査法人を変えるべきだ、とか、ちょっとアレな質問されていて、会計面はCFOの平田さんが困り顔で会計基準上はそういった処理は認められない旨回答されていたのが印象的でした。

一方で、監査法人の選定を行う監査委員長の佐藤さんは、監査法人の変更の可能性はゼロでは無いと言ってしまって、非常なニュースになっています。

(東芝担当アナリストとしては、UBSの方に個人的には注目していたのですが、質問当てられませんでしたね。こうやって厳しい発言をするアナリストを外して、comfortableな質問をする人に発言させにいく姿勢も、こういった非常時の広報IRのあり方として考えものですね。某独立アナリストは、前回の記者会見でもかなり早いタイミングで当てられていた印象です。

 

佐藤さんはトーマツCEO経験者ですから流石にご存知でしょうが、不可抗力以外の理由で結論の不表明をしたということは、PwCあらたは、これまで掛かった費用を請求した上で監査契約の解除することを検討しているはずで、もし契約解除&辞任されたら、現実的には後任監査人は見つけられない(か、記録的に高額な監査報酬を払って、DeliitteかKPMGに引き取ってもらう)でしょうから、そもそも東芝は2017年3月期の連結財務諸表の監査を受けられない状況となります。

 

さて、EYだけではなくてPwCまで騙しに掛かったように見える東芝ですが、今後どうするのでしょうか。上場廃止は確実と思っていますが、その場合USGAAPの連結財務諸表を法定監査向けに作成出来ないと思われますし、再上場までの間にしれっとIFRSに変えて、移行作業で色んなものを隠しにいくのでいくのでしょうか。

 

外野からは色んな声があるでしょうが、経営者による内部統制無効化が生じている大規模企業監査、という途方も無い課題に対して、PwCはとても立派な仕事をしていると思います。個人的には応援しています。

東芝子会社WHの米連邦破産法申請ー非継続事業(discontinued operation)

jp.reuters.com

当事者の方には申し訳ありませんが、外野で見ている分には、東芝さんはUSGAAPのレアな論点をいろいろと提供してくれて、とても興味深いです。

結局、reporting unitのcarrying amountがnegativeなときののれんの減損テスト(ASC350-20に規定あり)について、記事を掛けずじまいになっています。。

 

すこし前から気になっていたのですが、東芝さんは海外原子力事業はもうやめると発表しており、機関決定も(おそらく)されているでしょうから、非継続事業の開示があるのではないかとワクワクしていました。

日本のローカル会計基準では適用されていないのですが、USGAAPやIFRSでは、その会社の事業のうち「もうやめる」と決めたものについては、特別な開示が要求されています。

例えば「もうやめる」と決めた事業については、その他の「これからも続ける」事業とば財務情報を分けて表示しなければならないですし、「もうやめる」と決めた時点で「もうやめる」事業の資産価値を再評価したりする必要があります。

 

IFRS適用であれば、IFRS 5号に同様の定めがあるため、これからも日本の企業でも開示されることがあるかもしれませんが、今や東芝キヤノン、、と数少なくなったUSGAAPでは、非継続事業の開示はこれで見納めになるかもしれません。

 

海外原子力事業を「もうやめる」というのはしばらく前から報道されており、仮にWHが連邦破産法の申請をしていなかったとしても、非継続事業として開示されていた可能性が高いと思いますが、いずれにしてもどういった開示になるのか、いまからとても興味深いです。6月の楽しみが1つ増えました。

東亜道路工業<1882> 社外取締役の弁護士の辞任

東亜道路工業株式会社 社外取締役辞任に関するお知らせ

 

みずほ銀行暴力団融資事件で調査委員を務めた、社外取締役の弁護士の方が辞任された旨、適時開示がされています。率直なところ、尋常ではない適時開示との印象を受けますが、何があったのでしょうか。

 

すこし調べてみますと、談合摘発でリニエンシーを適用されたり、従業員による不正や不適切な会計処理など、いろいろと盛りだくさんの会社のようですが、このタイミングになったのは、何がきかっけだったのでしょうか。

新リース基準 短期リース

www.itmedia.co.jp

新リース基準でも、12か月未満の短期リース資産はUSGAAP/IFRS共にオフバラ処理が認められることになっています。(会計方針の選択の問題。)

通常のオフィスの賃貸借契約であれば、6か月前の予告でいつでも解約可能になっているかと思いますが、会計上のリース期間は、この解約通知から実際の解約までの期間の6か月と評価され、引き続きオフバラ処理が許容されるケースが多いものと思います。

 

この新基準で影響を受けるのは貸し手ではなく借り手の処理ですが、上記のように不動産賃貸借については、この短期リースの例外を適用できる可能性がかなりあるのでは、と思います。結局は監査法人との調整にはなりますが。

東芝:GC注記が付いた場合ののれんや無形資産の評価って?

diamond.jp

やはり東芝さんは厳しい情勢ですね。債務超過は避けられないとなると、四半期報告書にはGC注記が付くことになるのでしょうか。

 

ちょっとUSGAAPを整理しきれていないのですが、GC注記が付いたときにインカム・アプローチで評価した資産の取り扱いをどうするのか気になっています。おおむね5年先までの計画をもとにのれんや無形資産が評価されているかと思いますが、GC注記が付くことで、そもそも5年先に会社が存続しているかどうかわからないと企業自身が表明することになって、のれんや無形資産の金額決定の前提となる計画が無意味なものであると評価されるおそれがあるような気がします。

 

ちらっと記者会見とその後の質疑応答を見ましたが、平田CFOの受け答えを見ると引き続きDCFで評価しているものがある(ただやはり、WACCは上げている模様。)ようです。ランディス・ギアののれんやその他ののれんの再評価やPPAで発生した無形資産で減損を計上することは、WACC上昇やブランドイメージ低下に伴う事業環境の悪化を踏まえるともはや不可避だと思いますが、その額がどの程度になるのか、フォローしていきたいと思います。

ベイカレント<6532> 減損テスト結果の開示

www.baycurrent.co.jp

 

上場直後に社長が辞任したことで話題になっていましたが、IFRS適用会社だったのですね。しかも、子会社が無いとのことで、事実上単体財務諸表にIFRS適用なのですね。通常、IFRS財務諸表は上場企業の連結財務諸表のみに適用できる(単体は国税庁の反対で引き続き日本基準を強制)ということだったと思うのですが、どういう整理になっているのでしょうか。単に勝手開示ですかね?

 

この会社、資産の過半はのれん(約200億円)で、これを長期借入と純資産でファイナンスするという何ともファンキーなB/Sとなっています。(こんなにのれんがあると、確かに日本基準は避けたいでしょうね。)

 

となると、当然のれんの評価に注目が集まりますが、そののれんの減損テストの結果について開示されています。

 

IFRS(IAS36号)では、少なくとも年に1度、一定の時期に、のれんやその他の耐用年数のない無形資産の金額評価の見直し(いわゆる「減損テスト」)を行うことが求められています。また、のれんに評価減の兆候がある場合には、その都度、減損テストを行うことを求めています。

今回の減損テスト結果の開示は、のれんに評価減の兆候があったことに伴うもので、先日の前社長退任時にあわせて開示された業績予想の下方修正が、のれん評価減の兆候とされています。

 

さてIFRSののれんですが、Cash Generating Unit(資金生成単位)という単位ごとに金額が設定されています。資金生成単位とは、ざっくりいって社内の事業部のようなものです。その事業部の価値が当初前提よりも下がっていれば、その下がった分だけ(のれん計上額が上限)損失を計上するのがのれん減損です。

 

会計用語で書き直すと、Value in Use(使用価値)とFair Value less cost to sell(売却コスト控除後の公正価値)の大きいほう(=Recoverable amount)と、計上されているのれんの簿価を比べて、のれんの簿価がこの再測定した価値より大きければ、その再測定価値(通常は使用価値を採用)まで評価を切り下げて、減損損失を計上します。

*話題の東芝さんの減損は、あちらはUSGAAPで会計基準が違うため、若干減損損失の計上の方法論が異なります。(USGAAPはPPAをやり直すことで減損損失を計上する。)

 

今回のベイカレントさんのケースでは、3つの資金生成単位にのれんを振っていて、どの資金生成単位の使用価値も現在の簿価を上回っていることから、減損損失は発生しないということのようです。

のれんの発生要因となった吸収合併が2014年と少し先で、それ以降に企業規模を拡大したことを考えれば、当時の前提条件を毀損する(減損損失が発生する)可能性は通常よりも小さいのかもしれません。

 

業界フィールド的には、IBMアクセンチュアと近い(大半がIT関連のコンサル案件?)ようにみえますが、伍して戦っているようで凄いですね。

 

裏返すと、伍して戦えなくなったときには、のれんの減損が一気に起こって、コベナンツも引っかかって、債務超過上場廃止ですかね。

 

*あくまで個人の見解です。内容は的確であることに努めていますが、その正確性や特定の目的適合性を含め何ら保証するものではありません。プロフェッショナルのアドバイスをもとにご判断ください。